"Para una calificadora es imposible detectar que existe información falsa o dolosa"

Dos casos de impagos en el mercado de valores ecuatoriano, protagonizados por las empresas Ecuagran y Delcorp, han hecho que hasta la ministra de Gobierno, María Paula Romo, se pronuncie.

Las últimas emisiones de obligaciones de las dos empresas tenían calificaciones AA-, es decir, estaban en la escala alta.

Llueven los cuestionamientos y uno de ellos se dirige hacia las firmas encargadas de hacer la calificación de riesgo de las empresas que emiten papeles en el mercado.

Pero las calificadoras tienen límites, y casos como el de Ecuagran y Delcorp ponen de manifiesto que se necesita una profunda reforma a la Ley de Mercado de Valores.

PRIMICIAS conversó con Luis Jaramillo, gerente general de la calificadora Class International Rating, sobre las falencias del mercado a la hora de calificar a los emisores y sus papeles.

"La calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y probabilidad de pago de un emisor", dice Jaramillo.

Y agrega que, según la Ley, "la calificación de riesgo no implica una recomendación al inversionista para comprar, vender o mantener un valor. Tampoco es una garantía de pago".

¿Cuál es el papel de las calificadoras de riesgo, teniendo en cuenta que en el mercado de valores ecuatoriano hay casos de empresas con buenas calificaciones que luego caen en impagos con los inversionistas? 

La Ley de Mercado de Valores establece que la única actividad que puede hacer una calificadora de riesgo es dar una opinión sobre la solvencia y probabilidad de pago de un emisor.

Esta opinión se fundamenta en los balances auditados, en la información que entrega el emisor bajo declaración juramentada de que es veraz, fidedigna y oportuna, así como en las proyecciones de la estructuración financiera y de la estructuración legal de la emisión.

Cada semestre se revisan las calificaciones. Tal vez ese sea un período muy largo, en especial en esta época, cuando afrontamos una pandemia. Las revisiones deberían ser más frecuentes.

¿Una empresa debe cambiar de calificadora de riesgos cada tres años?

En la última reforma de la Ley de Mercado de Valores se determinó que debe existir una rotación de calificadoras de riesgo cada tres años. Eso ha causado una afectación enorme en el mercado de valores.

¿En qué sentido? 

¿El cambio de calificadora cada tres años es aleatorio?

No, cada emisor selecciona a quien contrata.

¿En un mismo período de tiempo un emisor puede tener más de una calificadora?

Un emisor puede llegar a tener hasta tres o cuatro calificadoras al mismo tiempo. Por ejemplo, en el caso de Delcorp, la empresa tuvo tres calificadoras en 2020.

Global Ratings calificó la emisión. Nosotros, Class International Rating, calificamos una nueva emisión y otra calificadora opinó sobre unos valores genéricos.

Usted dice que la calificadora se basa en documentos que le entregan el emisor y el estructurador. ¿Qué pasa si esos documentos no reflejan la realidad?

Para una calificadora es imposible determinar si existe información falsa o dolosa. La norma señala explícitamente que la calificadora trabaja sobre la información que le entregan.

Los responsables de realizar las auditorías son los auditores externos, que son independientes de la calificadora. Ellos son quienes auditan, revisan los libros contables y hacen arqueos de inventarios.

¿Qué hace la Superintendencia de Compañías para evitar que la calificadora reciba información falsa o dolosa?

La Ley de Mercado de Valores le asigna cuatro funciones principales a la Superintendencia de Compañías, que comienzan con la vigilancia, luego continúan con la auditoría, con la intervención y finalizan con el control.

La Superintendencia de Compañías es quien revisa toda la información entregada por el emisor y estructurada por la casa de valores.

A eso se suman los contratos de emisión del estructurador legal, del agente colocador, del agente de pago, del representante de los obligacionistas, de la calificadora, el prospecto de oferta pública, las proyecciones y ahí, después de esa revisión, se autoriza una emisión de papeles.

¿Cuál es el proceso para calificar a una empresa?

¿La Superintendencia autoriza emisiones con calificaciones de riesgo inferiores a A?

La norma no impide que haya emisiones con calificaciones por debajo de A. En el pasado ha habido algunos emisores que han salido con calificaciones inferiores, que han colocado la totalidad de sus valores, que han continuado en el mercado y que ahora tienen calificaciones mejores.

¿Qué pasa con Ecuagran y Delcorp, que presentaron balances y documentos donde dicen que son solventes, pero acaban incumpliendo?

En el caso de Ecuagran desconocemos cuál es su situación real, porque no la calificamos desde octubre de 2019. Actualmente, en el caso de Delcorp estamos realizando la revisión de la calificación.

Nos ha sorprendido que dos emisores que presentaban indicadores financieros aceptables, que reflejaban crecimiento en sus ingresos, en su rentabilidad, caigan en impago.

¿La negociación de facturas emitidas entre las dos empresas no parecía sospechosa?

La norma establece que se pueden realizar transacciones entre empresas relacionadas. En ese contexto, debe haber un control del auditor y un control de transferencia de precios. La norma no prohíbe que haya relaciones comerciales entre relacionadas y tampoco que dichas facturas se coloquen en el mercado.

Nosotros nunca calificamos facturas comerciales de Delcorp o Ecuagran, por lo tanto desconocemos las características específicas de esas negociaciones.

¿Cuáles considera que son las falencias regulatorias en el tema de calificaciones? ¿Qué se puede mejorar?

La Ley no necesita una reforma, necesita un cambio integral. Hay muchos temas que no tienen concordancia con la realidad actual. Hacer reformas sería solo parchar las debilidades existentes.

En la norma debería plasmarse la obligación de la separación de funciones. Por ejemplo, en otros países quien hace la estructuración de funciones o la estructuración legal de una emisión es un ente independiente de la casa de valores.

En ese contexto, la calificadora emite su opinión sobre información independiente de la entidad que va a colocar los valores.

Es decir, debería haber independencia entre el estructurador y la información que recibe la calificadora. 

El mercado de valores se basa en la credibilidad de la información que entrega el emisor la que, a su vez, se sustenta y nace de la auditoría externa.

Si el auditor externo no cumple sus funciones el resto del proceso empieza a ir mal. La vigilancia debe comenzar sobre el auditor externo.

Como la vigilancia es una prioridad en el mercado de valores, nosotros pensamos que debería existir en Ecuador una Comisión de Valores, como un ente independiente de la bolsa, de la Superintendencia y de los partícipes del mercado.

Da la impresión de que las calificadoras emiten su opinión confiando en la buena fe de quienes entregan los documentos. Pero no tienen los instrumentos para saber si esa información es confiable. 

Muchos inversionistas toman en cuenta las calificaciones de riesgo para invertir. ¿Qué confianza pueden tener ahora?

La Ley explica que la calificación de riesgo no implica una recomendación para comprar, vender o mantener un valor. Tampoco implica una garantía de pago del valor, ni la estabilidad de su precio. La calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y la probabilidad de pago de un emisor.

Si queremos tener un mercado más desarrollado habría que cambiar, en las normas, el ámbito de acción de las calificadoras y permitirles realizar otras funciones.

Aquí hay que agregar que el mercado de valores, como cualquier mercado financiero, tiene su riesgo. Pero la tasa de impago del mercado bursátil ecuatoriano es muy inferior a la tasa de impago de otros mercados e incluso es inferior a los indicadores de cartera vencida de las instituciones financieras.

¿A las calificadoras no les interesa poner una calificación baja a las empresas porque al final son sus clientes. Hay conflicto de interés? 

Por supuesto que existe un conflicto de interés, por eso consideramos que el proceso de selección de la calificadora debería ser distinto. Debería haber dos calificadoras, una calificadora debería ser seleccionada por el emisor y, la otra, delegada por la Comisión de Valores de la que hemos hablado.

De esa forma los emisores no tendrían ningún mecanismo de coacción y se eliminaría el conflicto de interés. Hoy por hoy quien contrata a una calificadora es el mismo calificado.

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