Las emisiones fueron aprobadas por la Superintendencia de Compañías con un día de diferencia. La oferta pública de Ecuagran fue autorizada el 17 de octubre de 2019 y la de Delcorp, el 18 de octubre.
En la última emisión de obligaciones de largo plazo de las empresas Ecuagran y Delcorp demasiadas cosas son iguales: el tipo de papel, el monto, la calificadora y calificación de riesgo, el representante de obligacionistas y hasta la garantía.
Hoy, ambas empresas están cuestionadas por dejar de pagar a los inversionistas que compraron sus papeles en bolsa y Ecuagran ha solicitado entrar en concordato.
Ecuagran y Delcorp tienen una deuda por casi USD 1,1 millones por la sexta emisión de obligaciones de largo plazo de cada una.
Según el prospecto de oferta pública de Ecuagran, las obligaciones que emitió estaban respaldadas en:
En el caso de Delcorp, las obligaciones tenían como respaldo:
Los gráficos parecerían estar duplicados pero no es así, lo que sucede es que las garantías de las dos emisiones fallidas son exactamente iguales.
Esto parece apuntar a una meta común: mejorar la calificación de riesgo para atraer a cierto tipo de inversionistas.
La garantía es un punto importante para los inversionistas en el mercado. Según la Ley de Mercado de Valores, la estructuración de una emisión de obligaciones, además de las condiciones de la misma, debe tener las garantías que sostienen la operación.
La garantía general constituye la totalidad de activos no gravados del emisor y pueden existir también garantías específicas, aportadas por terceros ajenos al emisor.
Pocas garantías
Roberto Palacios Dueñas, profesor de Finanzas de la ESPAE Graduate School of Management, Espol y gerente de Afines, Asesoría en Finanzas y Eficiencia, explica cómo funcionan los recursos que Ecuagran y Delcorp establecieron en su estructura de garantía.
Para Palacios la única garantía real en los dos casos son los inventarios y los otros activos libres de gravamen de las empresas.
En el caso de Delcorp, los activos libres de gravamen incluían inventarios de materia prima (fertilizantes), propiedades, plantas y equipos, inventarios de producción terminada y mercadería en almacén, efectivo y equivalentes de efectivo, entre otros.
En el caso de Ecuagran los activos libres de gravamen eran: efectivo y equivalentes de efectivo, inventarios de suministros, mercaderías en tránsito (granos), servicios y otros pagos anticipados, propiedad planta y equipos, entre otros.
Los inventarios podrían ser garantías, aunque "al ser activos móviles pueden perder valor cuando se los sustituye", explica Palacios.
Y agrega que, según el prospecto, la responsabilidad de garantizar que esos bienes no perdieran valor recae sobre el representante de los obligacionistas.
Fideicomisos no son garantías
Los fideicomisos y los contratos de fianza mercantil, que Ecuagran y Delcorp han establecido como mecanismos de fortalecimiento, no son garantías dice Palacios.
"Porque mientras los recursos no existan no hay un respaldo. Solo es un medio de pago", afirma Palacios.
Así lo reconoce Juan Francisco Andrade, gerente general de Fiduciaria Atlántida, encargada de los fideicomisos de fortalecimiento de la sexta emisión de Ecuagran y Delcorp.
"Un fideicomiso de flujo de provisiones es un fideicomiso a través del cual se reciben recursos del emisor o de sus clientes, con la finalidad de pagar el próximo cupón a vencer", sostiene Andrade.
Andrade explica que en el caso de Ecuagran se recibieron recursos de los clientes y de la empresa, mientras que en el caso del fideicomiso de Delcorp "nunca recibimos pagos de clientes, la compañía siempre pagó de forma directa al Decevale" o Depósito Centralizado de Valores, ahora intervenido por la Superintendencia de Compañías.
Los mecanismos de fortalecimiento son parte de la información presentada por el estructurador financiero ante la Superintendencia de Compañías.
Juan Francisco Andrade, gerente general de Fiduciaria Atlántida
Los contratos de fianza mercantil de las dos emisiones tampoco eran garantías reales porque "se necesita que el responsable tenga un patrimonio libre del tamaño de la deuda o muy considerable, a valor de liquidación, para que sea válido como garantía", sostiene Palacios.
Es decir, que cada una de las personas que otorga el contrato de fianza mercantil para las emisiones de obligaciones de Ecuagran y Delcorp debería tener activos por USD 15 millones en valor liquidado.
En el caso de Ecuagran, el contrato de fianza mercantil iba a ser otorgado por Gad Goldstein, quien es presidente ejecutivo de las dos empresas, pero Goldstein se fue del país rumbo a Miami el 5 de agosto de 2020.
En cambio, en el caso de Delcorp se establece que el contrato de fianza mercantil sería otorgado por uno de los administradores de la compañía, pero no se dice el nombre de esa persona.
¿Calificaciones infladas?
"Eso (la estructuración de las garantías de Ecuagran y Delcorp) puede revelar una posible colusión entre quienes participaron en la estructuración y la colocación de la emisión para alcanzar una calificación AA", sostiene una fuente del mercado de valores que pidió la reserva de su nombre.
Pero, ¿por qué las emisiones necesitaban una calificación AA-?
"Ese grado de calificación abre las puertas para vender los papeles a los inversionistas institucionales, como el Instituto de Seguridad Social de la Policía (Isspol) y el Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (BIESS). La estructuración es forzada y los respaldos de valor son difusos", agrega la fuente.
A estos inversionistas se suman las entidades financieras, como bancos y aseguradoras, a las que una reforma legal de 2017 les exige que destinen un porcentaje de sus reservas de liquidez a la compra de activos, entre los que se encuentran papeles del mercado de valores.
La misma norma establece que, para formar parte de las reservas mínimas de liquidez de las instituciones financieras, "las inversiones en valores de renta fija deberán ser adquiridas en el mercado de valores ecuatoriano y contar con una calificación mínima de A".
La calificación debe ser emitida por una de las calificadoras de riesgo autorizadas por la Superintendencia de Bancos.
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