Kevin Warsh vuelve a la ortodoxia en Jackson Hole, pero la deuda de EE.UU. no da tregua

Durante 20 años, los banqueros centrales compitieron por decir cada vez más sobre el rumbo de las tasas de interés. Kevin Warsh, que asumió la presidencia de la Reserva Federal en mayo, había hecho exactamente lo contrario: guardar silencio, dejar que el mercado interprete los datos y evitar cualquier “función de reacción” explícita. El 28 de agosto, en el tradicional retiro de banqueros centrales en Jackson Hole, Wyoming, esa estrategia llegó a su límite.

Warsh ofreció, por primera vez como presidente, una lectura detallada de los datos económicos, y su diagnóstico fue inequívocamente restrictivo. Calificó la economía como “notablemente resiliente” tanto en el consumo como en los mercados financieros, y admitió que le resultaría difícil describir las condiciones financieras como restrictivas.

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Sobre la inflación —su verdadera preocupación— fue tajante: pese a que las lecturas del verano fueron mejores de lo esperado, “no me dicen que las tendencias subyacentes hayan mejorado de manera significativa”. Su frase final resumió el giro: “debemos tener la confianza de que la inflación subyacente se mueve hacia nuestro objetivo, con claridad y a la velocidad suficiente; de lo contrario, tenemos trabajo que hacer”.

La inflación medida por el índice de gasto en consumo personal (PCE), la referencia preferida de la Fed, ronda el 3,7% interanual, muy por encima de la meta del 2% que Warsh reafirmó como “fija”. El mercado laboral, con una tasa de desempleo de 4,1% y una pérdida neta de 23.000 empleos en julio, fue interpretado por Warsh como reflejo de una oferta laboral más restringida —no de una demanda debilitada— y por tanto “consistente con el pleno empleo”. Con el mandato de empleo relativamente cubierto, la inflación quedó como prioridad casi exclusiva.

La reacción de los mercados fue inmediata. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años, más sensibles a las expectativas de política monetaria, subieron cerca de diez puntos básicos, mientras que los plazos largos apenas se movieron, una combinación que los inversionistas interpretaron como alivio: la Fed endurecerá el corto plazo sin exigir más prima por duración. Las probabilidades implícitas en el mercado de futuros de una subida de tasas en la reunión del 15 y 16 de septiembre saltaron de alrededor de 34% a más de 55% tras el discurso. La tasa de referencia de la Reserva Federal se ha mantenido desde diciembre en el rango de 3,50%-3,75%.

El telón de fondo fiscal es más inquietante. La deuda pública de Estados Unidos superó los USD 40 billones —unos 32 billones si se excluyen las tenencias intra-gubernamentales, matiza el economista Paul Krugman— y el pago de intereses se acerca ya al billón de dólares anuales, una cifra comparable al gasto en defensa.

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El rendimiento del bono a 30 años tocó máximos de 19 años, cercano a 5,2%, lo que llevó al secretario del Tesoro, Scott Bessent, a intervenir directamente: desde el 19 de agosto, el Tesoro duplicó sus recompras de deuda de largo plazo —lo que él mismo llamó un “giro del Tesoro” (Treasury twist)— financiándolas con más emisión de corto plazo. El efecto ha sido, en el mejor de los casos, transitorio: los rendimientos largos cayeron brevemente y luego rebotaron.

El economista Ricardo Caballero, del MIT, ha cuantificado el fenómeno: el costo marginal de emitir nueva deuda soberana subió unos 110 puntos básicos frente al período prepandemia, de los cuales 60 puntos responden al simple tamaño de la deuda que debe refinanciarse constantemente, y el resto a una prima de riesgo que antes casi no existía. La prima de “activo seguro” que Estados Unidos disfrutaba —pagar menos que otros emisores solo por ser el refugio último— se ha erosionado, justo cuando las empresas planean colocar cerca de dos billones de dólares en bonos corporativos este año, compitiendo por el mismo ahorro global.

Nada de esto configura, todavía, una crisis de solvencia: como advierte Krugman, gran parte de la alarma pública es exagerada y las tasas altas no anuncian por sí solas un colapso fiscal inminente. Pero la insostenibilidad de la trayectoria de la deuda es cada vez más difícil de ignorar: su servicio crece más rápido que la economía, la disciplina fiscal republicana brilla por su ausencia, y la Fed y el Tesoro trabajan, en la práctica, con objetivos distintos —Warsh dispuesto a tolerar tasas largas altas como disciplina de mercado; Bessent, decidido a bajarlas por decreto. Esa descoordinación es, para muchos analistas, el verdadero riesgo de mediano plazo.

De fondo está también el boom de inversión en inteligencia artificial, que Caballero describe en un diálogo con Krugman como una “enfermedad holandesa financiera”: la riqueza bursátil eleva la demanda agregada y las tasas de equilibrio mucho antes de que llegue la prometida ganancia de productividad. Warsh, fascinado públicamente por la IA, terminó por reconocer que sus efectos productivos “tienen poca incidencia en la coyuntura actual” —una admisión que contradice buena parte de su entusiasmo previo.

Implicaciones para América Latina y Ecuador

Para América Latina, el mensaje es doble. Unas tasas largas estadounidenses ancladas por encima de 5% —incluso con la Fed subiendo el corto plazo con cautela— endurecen las condiciones financieras globales, encarecen el refinanciamiento soberano y corporativo de la región, y presionan al alza los diferenciales de riesgo justo cuando varios países enfrentan ciclos electorales y necesidades de emisión externa. Un dólar que se debilita de forma desordenada conforme la confianza en la deuda estadounidense sigue erosionándose, añade volatilidad cambiaria a economías que ya conviven con inflaciones importadas y espacio fiscal escaso.

Para Ecuador, dolarizado y sin política monetaria propia, la trayectoria de las tasas estadounidenses se traslada casi automáticamente al costo de colocar deuda externa: cada punto básico adicional en el Tesoro de EE.UU. es, en la práctica, un punto básico adicional en el costo de fondeo ecuatoriano. 

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El giro más duro de Warsh —si se confirma con una subida en septiembre— endurecerá aún más ese margen justo cuando el país necesita sostener la confianza de los mercados en su consolidación fiscal. La lección de Jackson Hole no es solo sobre la Fed: es que, en un mundo de deuda estadounidense creciente y cada vez menos “gratis”, los países dolarizados como Ecuador ya no pueden darse el lujo de posponer el ajuste fiscal propio (en 2025 el déficit fiscal superó lo acordado con el FMI).