El laberinto fiscal del Ecuador, entre el peso de la deuda interna y la brecha del financiamiento

En septiembre de 2024, el Ejecutivo -en cumplimiento de los mandatos dispuestos por el Código Orgánico de Planificación y Finanzas Públicas (Coplafip)- presentó el Documento de la Programación Financiera del Sector Público No Financiero (SPNF) para el periodo 2025-2028. Este instrumento de comunicación permite conocer la estructura de la política fiscal con sus objetivos de corto y mediano plazo para el SPNF.

Con esta información, los agentes económicos locales e internacionales pueden identificar: el entorno observado por los gestores de la política económica del Ecuador con sus riesgos y oportunidades; así como las estrategias fiscales para potenciar las condiciones que impulsen la sostenibilidad fiscal y que a su vez permitan mitigar posibles eventos económicos negativos.

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El análisis del desempeño del sector fiscal en la mayoría de los casos se centra en el resultado fiscal, con énfasis respecto a la evolución del gasto. Esto en razón de que el resultado fiscal permite identificar si el Estado logró recaudar los ingresos suficientes para financiar sus gastos o, caso contrario, cuántos recursos (financiamiento-deuda) requiere para sostener sus operaciones.

Es decir, analizar la forma en que el Estado (SPNF) logró gestionar la necesidad de recursos para cubrir su resultado fiscal, así como la administración de sus pasivos en el año 2025. (1) 

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Este nivel de gobierno presenta directamente las relaciones fiscales del SPNF con el resto de los agentes de la economía, es decir con el sector privado y con el sistema financiero internacional y nacional, más el Banco Central del Ecuador (BCE).

El año pasado, el déficit fiscal mostró un resurgimiento al llegar a USD 3.900 millones en el SPNF. Al comparar estos resultados con la programación presentada en septiembre de 2024, se observa que existió un desvío cercano a USD 2.400 millones. Este incremento en las necesidades de financiamiento del Estado requirió identificar espacios complementarios, así como nuevas fuentes de recursos en entidades/agentes externos al SPNF, circunstancia que representó un reto importante para la gestión del componente del endeudamiento público, así como para el Tesoro Nacional.

El déficit de USD 3.900 millones obligó a reconfigurar la estrategia

Sobre la base de este nuevo escenario de mayores requerimientos de recursos para financiar las operaciones del SPNF, los datos previstos por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) en las Estadísticas Fiscales y en los Boletines de la Deuda Pública, presentan los resultados del manejo del financiamiento del año anterior, manejo que requirió de ajustes y afinamientos importantes.

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Los cambios en la gestión de las fuentes internas y externas tuvieron su origen en variadas condiciones en cada mercado de financiamiento en atención a la oportunidad para levantar los recursos requeridos.

El mercado interno presentó una dinámica diferenciada que permitió ampliar las opciones de financiamiento en momentos de tensión y estrés en la liquidez del Estado, mientras que el financiamiento externo tuvo un cumplimiento razonable, pero con una alta concentración de desembolsos en el último trimestre del año 2025 (80% de los desembolsos).

En la programación fiscal de septiembre de 2024, se tenía previsto que el stock de los pasivos financieros (deuda externa, interna, Cetes y Notas) se incrementara en USD 2.900 millones, impulsado principalmente por  deuda externa, con USD 2.400 millones y, a su vez, se pronosticaba que el mercado interno tenga una participación incremental cercana a USD 500 millones.

Con estos objetivos, el ejercicio de la oficina de financiamiento público del Estado debió enfocar sus esfuerzos en mantener los desembolsos de la deuda multilateral y bilateral e iniciar las colocaciones en el mercado internacional, al mismo tiempo que impulsaba una ligera profundización en el mercado interno.

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En lo que referente a la deuda interna y Cetes/Notas, los datos observados de 2025 muestran un cambio relevante respecto a la gestión inicialmente planificada. Se evidencia un alto volumen de desembolsos que permitió incrementar las posiciones netas de títulos valores del Estado en inversionistas privados y en las entidades financieras públicas.

Sobre las amortizaciones, se observa un aumento también representativo pero de menor magnitud. El monto neto de incremento alcanzaría los USD 1.700 millones, condición que supera significativamente las metas iniciales, al ser 3,3 veces el valor de la planificación inicial. De ese monto, cerca de USD 1.400 millones tienen su origen en títulos de deuda pública y el remanente de USD 300 millones para Cetes/Notas.

Estos resultados implican un nuevo momento de interacción para el mercado interno de financiamiento. 

El mercado interno gana protagonismo

Al identificar los resultados observados para el año 2025 en el financiamiento externo, se puede apreciar un buen cumplimiento, que permitió tener un flujo neto positivo de USD 1.700 millones. Los desembolsos programados fueron apenas menores en USD 400 millones y se registró un incremento en las amortizaciones; este último evento relacionado principalmente con el nuevo crédito puente del CAF que se repagó en el mismo ejercicio fiscal. (2)

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Es necesario precisar que las fuentes de financiamiento y los tipos de instrumentos tuvieron modificaciones relevantes. Los multilaterales ampliaron su exposición con Ecuador al desembolsar USD 5.000 millones. En contraste, los desembolsos de gobiernos fueron marginales (USD 300 millones) y se registró una operación de USD 250 millones con el Banco de New York, un crédito de mutuo.

En este sentido, el financiamiento de los organismos multilaterales reemplazó a los recursos de los gobiernos así como del mercado externo que demoraron en ser materializados. El regreso a los mercados se reportó en enero de 2026 con una colocación en el mercado internacional por USD 4.000 millones y una recompra por USD 3.000 millones. (3)

Si comparamos los saldos de deuda interna entre diciembre de 2024 y diciembre de 2025, cuyos acreedores corresponden a agentes económicos fuera del SPNF, se observa que los inversionistas privados en el mercado primario incrementaron su posición en cerca de USD 600 millones, mientras que las instituciones financieras públicas registraron un incremento de USD 900 millones.

Respecto a los Cetes/Notas, el MEF no publica información desagregada con los mismos estándares de la Deuda Interna, por tanto no se puede presentar un análisis desagregado sobre qué inversionistas impulsaron el incremento de este tipo de financiamiento interno.

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Por otra parte, al no tener información estadística oficial del mercado secundario, se podría estar subestimando la posición del sector privado en la deuda interna, esto a razón de que algunas entidades públicas que recibieron títulos valores en dación de pago anunciaron autorizaciones para proceder a pagos con sus proveedores mediante la entrega de bonos del Estado. (4)

Este cambio de gestión generó varios efectos en la deuda interna. El primero implicó modificaciones en la dinámica del plazo promedio ponderado. Con cada mes de ejecución en el año 2025, el total de la deuda interna del PGE mostró un incremento del plazo promedio ponderado de vencimiento.

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Pero la deuda interna con acreedores fuera del SPNF tuvo un comportamiento contrario, es decir, su plazo se redujo. Esto se explica por el hecho de que esa agrupación de acreedores presenta preferencias por plazos más cortos para ponderar el riesgo del emisor. En el mes de octubre de 2025 se observa la mayor variación respecto a la reducción del plazo promedio de los acreedores de fuera del SPNF, condición que se corresponde con el desembolso de USD 500 millones por la operación de reporto con CFN a un año plazo.

El segundo efecto reportado por el incremento del financiamiento interno corresponde a la modificación del perfil de vencimientos relacionado a los acreedores privados e instituciones financieras públicas. Al cierre del mes de enero de 2025, el perfil mostraba una alta concentración en los años 2026 y 2027, con una participación similar con montos promedio de USD 1.100 millones.

Para el cierre del pasado ejercicio fiscal, los datos disponibles del mes de diciembre muestran una mayor concentración en los primeros tres años del perfil, ahora 2026-2028, pero con un año 2026 con vencimientos de USD 2.800 millones. En este sentido se observa un incremento importante para los vencimientos del año en curso. Este cambio agregó presión adicional para el ejercicio fiscal 2026 que implica mayores posibilidades de estrés financiero para el Tesoro Nacional si llega a presentarse el caso de imposibilidad de renovación de los vencimientos.

Finalmente, es necesario precisar que el requerimiento de financiamiento del SPNF en el año 2025 bordearía los USD 9.000 millones, siendo USD 3.500 millones superior al monto inicialmente planificado. El financiamiento externo, pese a su adecuado desempeño, que incluyó una recomposición de fuentes con mayores desembolsos de multilaterales, no pudo generar un financiamiento adicional para cerrar la brecha.

Por su parte, el mercado interno tomó un papel central y aportó USD 2.200 millones de financiamiento adicional para reducir la diferencia. Esto implicó que todavía se debían identificar otras fuentes de financiamiento por un valor complementario a la planificación financiera inicial por un monto de USD 1.800 millones.

En la programación inicial de las otras fuentes de financiamiento se había planificado un aporte negativo por USD 1.400 millones, es decir, que en lugar de financiar las operaciones del SPNF, las otras fuentes de financiamiento consideraban la reducción de las cuentas por pagar en USD 300 millones, así como el incremento de los depósitos del Gobierno en el BCE por USD 1.100 millones, es decir, ambos componentes constituían un uso de financiamiento y no una fuente en sí misma. 

Con los datos observados del año 2025, esas otras fuentes de financiamiento tuvieron un comportamiento mixto. Por un lado, los objetivos de reducción de atrasos no se cumplieron e incluso pasaron a observarse acumulaciones de pasivos en montos cercanos a los USD 1.400 millones, es decir, un cambio de USD 1.700 millones de nuevo financiamiento respecto a la estimación de septiembre de 2024.

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En lo que respecta a la variación de depósitos del Gobierno, el SPNF acumuló un total de USD 700 millones, monto que implicó un cumplimiento del 67% del objetivo inicial. Finalmente, otras cuentas menores de financiamiento interno (5) totalizaron una acumulación de USD 400 millones (aumento de activos).

En este sentido, al sumar la acumulación de atrasos y restar el incremento de depósitos y otros activos, el valor neto de las otras fuentes de financiamiento internas sería de aproximadamente USD 400 millones. Al comparar este financiamiento con la meta inicial de USD -1.400 millones, se ratificó que en el ejercicio 2025 la financiación incremental para cerrar la brecha de financiamiento provino de fuente interna mediante las otras fuentes de financiamiento.

El SPNF afrontó en 2025 un año de mayores retos respecto al financiamiento ocasionado por el incremento del déficit fiscal. El cumplimiento de los objetivos de financiamiento externo confirmó el compromiso de soporte desde las agencias multilaterales hacia el Ecuador pese al haber diferido el proceso de consolidación fiscal.

A su vez, el mercado interno de financiamiento se presentó como un espacio de apoyo endógeno para sostener el financiamiento del Estado, pero a pesar de estos resultados, se incrementaron los atrasos. Finalmente, el SPNF acumuló depósitos en el BCE por montos importantes.

Consecuentemente, los retos fiscales no han disminuido y se requiere de un análisis profundo para identificar si el mercado interno y la economía local pueden mantener el ritmo de financiamiento que se registró en el año 2025.

• 1) El presente análisis se realizó considerando la información publicada por el Ministerio de Economía y Finanzas correspondiente a: las Estadísticas Fiscales marzo 2026, con cobertura al mes de diciembre de 2025 para el SPNF; y, los Boletines de Deuda Pública diciembre 2025. En la actualización del MEF entre febrero y marzo de 2026, el déficit fiscal se redujo de USD 3.928,5 millones a USD 3.646,7 millones.
  
• 2) Crédito CAF No. 20882000 desembolsado en mayo de 2025 y pagado en julio de 2025. Monto USD 416 millones.
• 3) https://www.finanzas.gob.ec/wp-content/uploads/2025/10/INSTRUCTIVO-PARA-EL-REGISTRO-DE-LOS-BONOS-ENTREGADOS-POR-EL-MEF-A-LOS-GAD-VERSION-2.pdf
• 4)  https://guayaquil.gob.ec/concejo-municipal-autorizo-pago-proveedores-bonos-estado/
• 5) En las cuentas menores de las otras fuentes de financiamiento se incluyen Inversiones BIESS, convenios de liquidez y discrepancias estadísticas.